私募股权基金的净值计算，核心难点不在已分配的现金，而在未退出项目的估值。已分配是确定的，未退出项目的"价值"则是一个判断结果——用什么方法估、由谁估、什么时候估，都会影响最终的净值数字。
这也是为什么 ILPA 在 2025 年的报告标准改版中，特别要求披露估值方法。估值方法的透明度，直接决定了净值数字的可信度。
三种主流估值方法
方法一：最近融资估值（Recent Round）
计算逻辑：以被投企业最近一次外部融资的投后估值为基础，按持股比例计算基金持有部分的价值。
举例：基金持有某公司 10% 股权，该公司最近一轮融资投后估值 5 亿，则基金持有部分价值 = 5 亿 × 10% = 5000 万。
优点：
- 有外部验证——融资估值是投资机构真金白银投出来的
- 计算简单，无需额外假设
- 时间点明确，可追溯
缺点：
- 融资事件间隔长：B 轮到 C 轮可能间隔 2–3 年，期间企业价值可能已大幅变化
- 融资估值可能偏高：牛市或热门赛道的融资估值常含泡沫
- 早期项目不适用：天使轮、Pre-A 轮的融资估值波动大，参考价值有限
适用场景：获得过外部融资、且融资事件较新的项目。
方法二：可比公司倍数（Comparable Companies）
计算逻辑：选取同行业、同阶段的上市公司，计算其市盈率（PE）、市销率（PS）等倍数，再折算到被投企业。
举例：可比上市公司平均 PS 为 5 倍，被投企业年收入 2000 万，则估值 = 2000 万 × 5 = 1 亿。基金持有 10%，则价值 1000 万。
优点：
- 反映当前市场定价
- 适用于无近期融资的项目
- 可比公司选择有行业标准
缺点：
- 流动性折价难量化：非上市股权相对上市股权应折价多少？10%？30%？没有统一答案
- 可比公司选择主观：同行业不同细分、不同阶段的公司差异大
- 市场波动影响大：二级市场涨跌会直接传导到估值
适用场景：有可比上市公司、但近期无融资的项目。
方法三：管理层调整后公允价值（Management Adjusted）
计算逻辑：由 GP 的估值委员会基于被投企业的经营数据、行业趋势、退出预期等因素，综合判断后给出估值。
优点：
- 能反映最新经营情况
- 灵活，适用于各种阶段的项目
- 考虑了退出路径的预期
缺点：
- 主观性最强：LP 最难验证
- 利益冲突风险：GP 有动机高估以提升 TVPI
- 一致性难保证：不同季度的判断标准可能不同
适用场景：无近期融资、无可比公司、或需要反映重大经营变化的项目。
实务中的混合使用
大多数基金不会只用一种方法，而是按项目阶段和数据可得性混合使用：
| 项目阶段 | 常用方法 | 原因 |
|---|---|---|
| 早期（Pre-A 之前） | 最近融资 + 管理层调整 | 融资估值波动大，需经营数据补充 |
| 成长期（A–B 轮） | 最近融资 + 可比公司 | 有融资验证，有可比参照 |
| 后期（Pre-IPO） | 可比公司 + 管理层调整 | 接近上市，可比公司更有参考价值 |
| 已申报 IPO | 可比公司（折价） | 上市估值预期明确 |
关键在于一致性：同一个项目在不同季度应该用相同的方法，除非发生重大变化（如新融资、业务转型），且变化需要在披露中说明。
人民币基金的估值实务
国内人民币基金的估值实践有几处特殊性：
国资审计的保守倾向。国资背景的基金，年度审计对未退出项目的估值通常偏保守——审计机构倾向于用更审慎的估值方法和折价系数。这会导致国资基金的 TVPI 系统性低于市场化估值。
融资估值的地域差异。国内不同轮次的融资估值差异大，同一家公司在不同时间点的估值可能相差数倍。用"最近融资估值"时，需要特别注意融资的时间点和轮次。
S 交易的定价参考。国内 S 交易（二级份额转让）越来越多，交易价格为估值提供了市场化的参考。部分 GP 开始用 S 交易的折价率来校准未退出项目的估值。
政府引导基金的估值要求。政府引导基金作为 LP 时，可能对估值方法有额外要求——比如要求用产权交易所的评估结果，或要求国资监管认可的评估机构出具意见。
LP 如何验证估值
LP 无法直接验证每个项目的估值，但可以做几件事：
看方法披露。估值方法是否明确披露？是否与上期一致？如果方法变了，有没有说明原因？
看变化原因。净值大幅变动时，是估值方法变化、退出价格变化，还是经营数据变化？三者含义完全不同。
看退出验证。已退出项目的价格与此前账面估值的差距，是检验估值合理性的最直接证据。如果退出价格持续低于账面估值，说明之前的估值偏高。
看审计意见。年度审计对未退出项目估值的审计意见，是独立第三方的判断。如果审计机构对估值提出保留意见，LP 应该高度重视。
一句话总结
净值数字的可信度取决于估值方法的透明度和一致性，而不是方法本身。LP 应该要求 GP 明确披露每个项目的估值方法、变化原因和退出验证结果——知道对方怎么估的，比知道估值是多少更重要。