指标估值

TVPI、DPI、IRR 对照：三个核心指标的定义与适用场景

2026-11-02 · 约 3 分钟阅读 · 运营方：苏州梓川信息科技有限公司

评估一支私募股权基金的表现，最常用的三个指标是 TVPI、DPI、IRR。它们各自回答不同的问题，也各有盲区。只看一个指标得出的结论，往往是错的。

很多 LP 在尽调时只看 IRR，觉得收益率高就是好基金。但 IRR 对时间极其敏感——一支刚投完资、还没退出的基金，IRR 可能很高，也可能完全没有参考价值。理解三个指标的适用边界，比记住它们的公式更重要。

TVPI：总价值倍数

TVPI = （已分配 + 未退出净值） / 已缴资本

TVPI 回答的问题是：这支基金目前总共创造了多少价值？

分子的两部分来源完全不同：

举例：一支基金 LP 已缴资本 1 亿，已分配 3000 万，未退出项目估值 9000 万。TVPI = (3000 + 9000) / 10000 = 1.2 倍。

TVPI 的盲区：它不区分"已到手"和"还在账上"。1.2 倍的 TVPI，可能意味着已分配 1.1 倍、未退出 0.1 倍（安全），也可能意味着已分配 0.2 倍、未退出 1.0 倍（高风险）。两者的风险完全不同。

DPI = 已分配 / 已缴资本

DPI 回答的问题是：LP 已经拿回了多少钱？

这是三个指标中唯一不含估值假设的——已分配是确定的现金，不会因为估值方法变化而改变。

继续上面的例子：DPI = 3000 / 10000 = 0.3 倍。这意味着 LP 已经拿回了 30% 的已缴资本。

DPI 的盲区：它完全忽略未退出部分。一支 DPI 为 0 的基金可能是因为刚开始投资，也可能是因为退出受阻——DPI 无法区分这两种情况。

IRR = 使 NPV = 0 的折现率

IRR 回答的问题是：资金的时间效率如何？

IRR 考虑了现金流的时间分布——同样 1.2 倍的回报，三年拿到和七年拿到，IRR 差别巨大。这是 IRR 最有价值的地方，也是它最容易被误用的地方。

继续例子：假设 LP 的资本调用集中在前两年，分配从第三年开始，那么 IRR 可能在 15%–25% 之间（取决于具体时间分布）。

IRR 的盲区：

退出期 TVPI 回落是正常现象——未退出部分转为已分配，如果退出价格低于账面估值，TVPI 会下降。这不是基金变差了，而是账面估值被实际退出价格替代。

TVPI - DPI = 未退出净值 / 已缴资本

这个差值是最有信息量的观察点。差值越大，说明越多价值仍在账面上，退出执行的不确定性越高。

举例对比：

两支基金的 TVPI 相同，但风险特征完全不同。只看 TVPI 的 LP 会认为两者一样好，看差值的 LP 会更偏好基金 A。

国资 LP 在使用这三个指标时有特殊考量：

DPI 权重更高。国资 LP 通常有明确的保值增值考核要求，已落袋的 DPI 比账面的 TVPI 更有说服力。部分国资 LP 在考核时只认可 DPI，不认可 TVPI。

IRR 的时点敏感性。国资基金的存续期通常有硬性要求（如 7 年 + 2 年延长），IRR 的计算需要在存续期内完成。提前或延后退出都会影响 IRR 的达标情况。

审计口径的影响。国资基金的年度审计对未退出项目的估值方法有严格要求，估值调整会直接影响 TVPI 的计算基础。国资审计的保守倾向通常导致 TVPI 低于市场化估值。

返投与让利的影响。政府引导基金的返投要求可能限制退出灵活性，让利条款会改变实际分配到 LP 手中的金额——这些因素在市场化指标中不体现，但影响 LP 的实际回报。

三个指标回答三个不同的问题：TVPI 看总价值，DPI 看已到手，IRR 看时间效率。组合使用比单看任何一个都可靠，而 TVPI 与 DPI 的差值——未退出部分的占比——是最被低估的风险观察点。

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