接续基金（Continuation Vehicle，CV）是过去五年私募股权领域增长最快的交易结构之一。简单说，就是 GP 把一个或多个存续基金里的项目，装进一个新设立的基金里，让原有 LP 选择「拿钱退出」还是「滚入新基金」。它解决的是老基金到期但项目尚未退出的问题，但也带来了一个核心争议：GP 在交易中既是卖方又是买方。
ILPA 就接续基金交易发布过专项指引，2026 年又推出了更新草案，扩张了 2023 年首版指引的范围。核心关注点始终是两个：估值是否公允，以及利益冲突是否被有效管理。
三种典型结构
单项目接续
GP 把老基金里的一个明星项目转出，装进新基金。老基金的 LP 拿到现金退出，或选择滚入新基金继续持有。
这种结构最简单，也最容易出现估值争议——因为只有一个项目，估值的任何偏差都直接放大到全部对价。
多项目接续
GP 把老基金里的多个项目打包转出。对老基金 LP 来说，这相当于一次性清算一个组合；对新基金来说，这是快速建立组合的方式。
多项目结构的估值更复杂，因为需要对每个项目分别估值，还要考虑项目之间的协同折价或溢价。
二级份额转让（Secondary）
严格来说，二级份额转让是 LP 把自己的基金份额卖给接盘方，而不是 GP 主导的接续。但两者常被放在一起讨论，因为都涉及存续份额的流动性安排。
ILPA 关注的两个核心问题
估值公允性
ILPA 指引要求接续交易的估值过程满足几个条件：
- 独立第三方估值——不能只由 GP 自己的估值委员会定价
- 估值方法披露——用的是最近融资估值、可比公司倍数，还是管理层调整后公允价值
- 估值时点——定价基准日与交易完成日之间的时间差如何处理
独立第三方估值是争议最大的一项。GP 主导的接续交易里，定价方与交易受益方高度重合，如果没有外部验证，LP 很难判断对价是否公允。ILPA 的立场是：金额越大的接续交易，越需要独立估值支持。
利益冲突管理
GP 在接续交易中的双重身份——既是交易发起方，又继续担任新基金管理人——构成典型的利益冲突。ILPA 要求的管理措施包括：
- LP 顾问委员会审批——重大接续交易需经 LPAC 批准
- 独立顾问——聘请独立财务顾问出具公平性意见
- 费用披露——GP 在交易中收取的所有费用（交易费、管理费、业绩报酬）必须逐项披露
- 选择权保障——老基金 LP 必须有真实的「拿钱退出」选项，而不是被迫滚入
选择权保障这一条在实践中经常被弱化。如果 GP 给出的退出对价明显偏低，LP 的「退出选择」实际上变成了被迫继续持有。ILPA 指引要求退出对价的定价依据与滚入估值保持一致，不能搞双重标准。
人民币基金在 S 交易中的特殊考量
国内 S 交易（含接续基金）的增长同样迅速，但有几处特殊性：
国资 LP 的审批流程。国资 LP 参与接续交易通常需要多层审批，时间周期长。这使得接续交易的交割时间安排必须预留充足空间，否则容易在审批环节卡住。
估值基准与国资监管。国资背景的基金份额转让，估值通常需要符合国资监管的评估要求，可能需要在产权交易所挂牌。这与市场化接续交易的定价灵活性不同。
税收处理。国内基金份额转让的税务处理尚不完全明确，不同地区执行口径有差异。接续交易的结构设计需要提前与税务顾问确认。
信息披露义务。AMAC 对私募基金份额转让有信息披露要求，接续交易涉及的份额变动需要按规则报送。
一句话总结
接续基金是解决老基金退出困境的有效工具，但它把 GP 置于一个天然的利益冲突位置。ILPA 指引的核心不是禁止这类交易，而是要求过程可验证——估值有独立依据、冲突有管理机制、LP 有真实选择权。对人民币基金来说，国资审批与估值监管是额外的约束条件，交易结构需要提前纳入考虑。